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若從未來檢視當代貨幣政策撥亂反正的過程，會發現它像電視節目中被調慢數倍的超級慢動作，引人發噱。上周的歐洲央行（ECB）是如此刷卡回饋現金現金回饋白金卡，本周美國聯準會（Fed）亦將如此。信用卡旅遊保險



原因很簡單，當民眾、市場及政策制定者已習慣長期的寬鬆環境，加以貨幣政策調整本來就要面臨很大的不確定性，使主要央行面臨決策的兩難，到底是要選擇長期政策「方向正確的不確定性」，還是擁抱短期政策「方向不正確的確定性」？於是，就看到兩大央行不斷地玩著「踢罐子」（Kick the can down the road）遊戲。就像是明知道喝完的飲料罐（長期低利率政策及龐大的資產負債表），不能隨意丟棄，卻又不想撿，只好邊走邊踢，直到非撿不可為止。而ECB在6月8日會議中，就絕佳地詮釋這樣的政策決策思維。由於今年以來，歐元區算是主要國家中經濟成長最為穩健者，以致於市場專家不斷預測，ECB很可能在不遠的未來就會依照調整前瞻指引、QE減碼、升息，以及取消到期資產再投入的政策等步驟，引導貨幣政策轉向。

先就調整前瞻指引來看，在這次會前，ECB的前瞻指引主要有三大塊，第一大塊是關於利率承諾，即ECB承諾未來利率將在現行或「更低的」水準；第二大塊是關於QE承諾，即ECB表示若有必要，其已準備好可加大資產購買的力度，以及延長資產購買的時間；第三大塊是關於退場順序的承諾，即ECB認為未來QE結束之後「很長一段時間」（well past）才會升息。然而，ECB在這次會議中，雖呼應近期歐元區經濟數據表現優異，將今明兩年經濟成長率預測從今年3月預測的1.8％及1.7％，上修到1.9％及1.8％，並認為2019年經濟成長率可望達1.7％。同時，有別於過去認定經濟存在下行風險，ECB改為表示歐元區經濟上行風險與下行風險相當。按此情況來看，ECB應可考慮移除前兩項前瞻指引的承諾，並正式宣布ECB正逐漸靠近啟動貨幣政策正常化的時點。但令人意外的是，這次ECB雖移除第一項前瞻指引中，關於未來利率可能會更低的前瞻指引承諾，卻仍維持第二項前瞻指引，亦即ECB仍保有加碼寬鬆貨幣政策力度的空間。ECB總裁德拉吉更在會後記者會提及，這次會議與會官員「根本沒有」談及到今年年底這輪QE結束後，是否要終止QE或減碼的議題。換句話說，即使有當前歐元區穩健的經濟狀況做後盾，ECB也只對外確定了「長線」貨幣政策將要正常化的目的，既未表示要升息，也沒提到要結束QE。難怪市場根本無感，並認為ECB所謂的貨幣轉向不過是「說說的」而已。同樣的現象也發生在美國，鑒於美國經濟好轉，且聯準會已升息3次，使市場引頸期盼聯準會將進行龐大資產負債表的瘦身工程。但從聯準會在5月24日所發布的會議紀錄可知，與會官員大致同意，聯準會可採取一個比自然縮表（任由持有資產到期）更為漸進的做法。也就是聯準會每隔一段時間宣布一個到期資產不再投入的上限，若這段期間到期資產低於該上限的部分便讓其到期，超過該上限的部分則持續資產到期再投入，亦即聯準會將以不超過該上限的速哩程信用卡比較2018度進行縮表。隨著聯準會慢慢地提高上限，縮表的速度也會加快。按照聯準會堪薩斯分行的研究，如果採取讓資產自然到期的方式縮表，相當於2年調升利率1碼。但如今聯準會選擇一個「拉長」縮表時間的做法，意味著該縮表作法只要與市場溝通得當，1年產生的影響可能不到10個基點，其影響遠遠不及升息。只是，當這種「踢罐子」遊戲已被市場「看破手腳」，為何兩大央行還玩不膩？關鍵原因就在於年初一度出現的再通膨現象暫停，使通貨膨脹始終未穩定達標。在6月8日的會議中，ECB基於近期能源價格下跌而下修通膨率的預測，2017及2018年消費者物價調和指數（HICP）預測分別從1.7％及1.6％，下修到1.5％及1.3％，2019年也僅1.6％。總裁德拉吉直言，工資偏低乃是核心通膨率偏低的主因。畢竟，歐元區經濟復甦雖然創造許多工作機會，但這些工作機會有許多屬於包含兼職勞工在內的低品質就業，因而拉低薪資成長率。所以，唯有當薪資上漲加快，ECB才有比較大的信心著手引導利率上揚。同樣的，美國也有近似經歷，除了物價及薪資上漲率放慢外，通膨預期也下滑，以致於聯準會與ECB難以加快貨幣政策轉向的腳步，只能繼續玩著「踢罐子」遊戲。問題是聯準會與ECB一直「踢罐子」，持續保持過度寬鬆的貨幣環境，短時期雖可避免系統性風險產生，卻也讓未來經濟失?的現象更為嚴重。一旦物價真的開始上升，讓兩大央行不得不面對的時候，被寬鬆貨幣政策過度扭曲的金融資產價格將急速崩跌，導致市場波動加大。屆時，全球將嚐到經濟與金融失衡加倍奉還的苦果。(工商時報)

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